Beter onderbouwde beleggingskeuzes dankzij inzicht in deelnemersvoorkeuren

Pensioenfondsen weten steeds beter hoeveel risico hun deelnemers willen én kunnen nemen. De manier waarop zij dat onderzoeken, is gebonden aan wettelijke kaders. AFM houdt toezicht op de uitvoering van dit onderzoek, terwijl DNB toetst hoe de uitkomsten worden vertaald naar de risicohouding en het beleggingsbeleid. Hierbij geldt dat risicovoorkeuren kwantitatief moeten worden gemeten.

Voor duurzaamheidsvoorkeuren ligt dat anders. Fondsen vragen deelnemers bijvoorbeeld hoe zij denken over uitsluitingen of impactbeleggingen, maar zulke onderzoeken zeggen niet altijd iets over de afweging die daarachter zit. Interessanter wordt het als duurzaamheid, risico en rendement in samenhang worden bekeken. Welke afwegingen maken deelnemers als verschillende beleggingskeuzes verschillende uitkomsten hebben? Pensioenfonds Rail & OV wilde juist die afweging zichtbaar maken. En liet daarom door TKP de risico- en duurzaamheidsvoorkeuren in samenhang onderzoeken.

Aan het onderzoek ging een samenloop van ontwikkelingen vooraf. Pensioenfonds Rail & OV en TKP zijn via Netspar betrokken bij wetenschappelijk onderzoek naar het integraal uitvragen van risico- en duurzaamheidsvoorkeuren. En het fonds was ook toe aan een nieuw risicopreferentieonderzoek. Pensioenfonds Rail & OV kwam daarbij uit bij TKP, dat samen met partners Triple A en Rijksuniversiteit Groningen een methode ontwikkelde om risico- en duurzaamheidsvoorkeuren in samenhang te onderzoeken. Dat sloot aan bij de ambitie van Pensioenfonds Rail & OV om maatschappelijk verantwoord beleggen nadrukkelijker vanuit het perspectief van deelnemers te bekijken. ‘Als we beleid maken, moeten deelnemers zich daarin kunnen vinden’, zegt De Zwart. ‘We willen daarom weten welke duurzaamheidsdoelen ze belangrijk vinden en hoe ze die afwegen tegen risico en rendement.’

Daarmee gaat het onderzoek een stap verder dan de vraag of deelnemers bijvoorbeeld oliebedrijven willen uitsluiten of juist meer willen investeren in ondernemingen die bijdragen aan hernieuwbare energie.Zulke voorkeuren zeggen nog weinig over de consequenties die deelnemers bereid zijn te accepteren. ‘Het draait om de uitruil’, legt De Zwart uit. ‘Hoe weegt iemand duurzaamheid af tegen mogelijke verschillen in risico en rendement? Dat kan per deelnemer verschillen.’ Het onderzoek maakt die intensiteit van voorkeuren cijfermatig zichtbaar. Daarbij gaat duurzaamheid bovendien breder dan klimaat. Ook onderwerpen als mensenrechten, arbeidsrechten en investeringen met maatschappelijke impact worden meegewogen.

Juist bij zulke afwegingen is de manier van vragen belangrijk. Deelnemers moeten begrijpen welke keuze ze krijgen voorgelegd en wat de mogelijke gevolgen daarvan zijn. Bij de ontwikkeling van het onderzoek hebben de partijen dan ook veel aandacht besteed aan begrijpelijke, neutrale vragen en aan de wetenschappelijke onderbouwing van de methode. Ook werd getoetst of antwoorden plausibel waren. ‘We wilden niet alleen weten wat iemand belangrijk vindt, maar ook of de antwoorden betrouwbaar genoeg zijn om er beleid op te baseren’, zo stelt De Zwart. ‘Daarom kijken we bijvoorbeeld of deelnemers de vragen goed hebben begrepen en of hun antwoorden onderling logisch zijn.’

Pensioenfonds Rail & OV koos er bovendien voor om de volledige deelnemerspopulatie uit te nodigen voor het onderzoek. In totaal ontvingen ruim 110.000 deelnemers een brief of e-mail. Meer dan 10% begon aan het onderzoek; ruim 85% daarvan rondde het volledig af. De Zwart is erg blij met deze respons, die substantieel hoger is dan bij vergelijkbare onderzoeken. De betrokkenheid van de achterban speelde mogelijk ook een rol, net als de activatiecampagne waarmee deelnemers werden aangespoord mee te doen.Het brede bereik was een bewuste keuze. ‘We wilden voorkomen dat we op voorhand groepen deelnemers zouden uitsluiten. Als je beleid wilt baseren op deelnemersvoorkeuren, wil je een zo goed mogelijk beeld van de hele populatie.’

Voor Pensioenfonds Rail & OV zit de waarde van de uitkomsten vooral in wat het bestuur ermee kan doen. De Zwart ziet de uitkomsten als een manier om de voorkeuren van deelnemers voor beleggingskeuzes scherper in beeld te krijgen. Dat geldt bijvoorbeeld voor uitsluitingen, maar ook voor impactbeleggingen. ‘Om als pensioenfonds het belang van deelnemers bij beleggen centraal te kunnen stellen, willen we weten in hoeverre zij bepaalde beleggingskeuzes steunen en hoe ze daarbij duurzaamheid, risico en rendement tegen elkaar afwegen.’ Dat is volgens hem des te belangrijker nu maatschappelijk verantwoord beleggen zich heeft verbreed. Waar de discussie vroeger vooral draaide om het uitsluiten van bepaalde ondernemingen of sectoren, gaat het nu ook om de positieve impact die beleggingen kunnen hebben. Daarnaast zijn de mogelijkheden voor maatschappelijk verantwoord beleggen de afgelopen jaren toegenomen.

De volgende stap is dan ook: van onderzoeksresultaten naar concreet beleid. Pensioenfonds Rail & OV onderzoekt nu hoe de gemeten voorkeuren zich verhouden tot het bestaande beleggingsbeleid. Waar sluit dat al goed aan? Waar liggen voorkeuren die nog onvoldoende terugkomen? En hoe zwaar moet een gemeten voorkeur meewegen bij een concrete beleggingsbeslissing? ‘We zijn nog aan het bestuderen hoe we alle uitkomsten in beleid gaan vertalen’, zegt De Zwart. ‘Dat hoort ook bij het vernieuwende karakter van dit onderzoek. Per onderwerp bekijken we wat een uitkomst betekent en waar die in het beleid thuishoort.’ Uiteindelijk komen die afwegingen terug op de bestuurstafel, in het beleggingsbeleid van het fonds en dus in het pensioen van deelnemers.

De aanpak van het onderzoek van TKP leverde Pensioenfonds Rail & OV de Pensioen Pro Award 2026 op in de categorie Verantwoord beleggen/ESG. De vakjury prees vooral de zorgvuldige en inzichtelijke manier waarop duurzaamheidsvoorkeuren van deelnemers zijn onderzocht en sprak daarbij zelfs van een nieuwe standaard voor de manier waarop deelnemersvoorkeuren worden meegenomen in duurzaam beleggingsbeleid. Voor De Zwart is de prijs vooral een bevestiging dat het fonds op een relevant spoor zit.‘Het maakt ons trots, maar het belangrijkste is dat experts uit de sector de aanpak herkennen als een stap vooruit.’

Wel houdt hij een slag om de arm. De methode is nieuw en juist de vertaling naar beleid moet zich nog bewijzen. Dat neemt niet weg dat de vraag achter het onderzoek voor de hele sector relevanter wordt. Pensioenfondsbesturen moeten steeds beter kunnen uitleggen waarom zij bepaalde beleggingskeuzes maken en hoe die aansluiten bij de belangen en voorkeuren van hun deelnemers. Alleen vragen of iemand duurzaamheid belangrijk vindt, is daarvoor mogelijk niet meer voldoende. De interessantere vraag is hoe zwaar die voorkeur weegt wanneer deelnemers duurzaamheid, risico en rendement in samenhang beoordelen. ‘Ik verwacht dat we steeds meer deze kant op gaan’, zegt De Zwart. ‘Met deze aanpak kun je veel inzichtelijker onderbouwen hoe de voorkeuren van deelnemers meewegen in je beleggingsbeleid.’