Beleggingsaspecten van een nieuw ftk

Beleggingsaspecten van een nieuw ftk

Pensioenfondsen stellen hun beleggingsbeleid op dit moment veelal vast op basis van de nominale pensioenverplichtingen. Het beleggingsbeleid is hierbij gericht op de aanwezigheid van voldoende opwaarts rendementspotentieel met het oog op de toeslagambitie. Voor de effecten van de uitwerking van het nieuwe ftk op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is een aantal aspecten van belang. Door André Broersma, manager Investment Strategy, TKP Investments.

Dekkingsgraadmiddeling

De dekkingsgraad in zowel het nieuwe nominale, als het reële contract wordt gebaseerd op een 12-maands voortschrijdend gemiddelde. Hierdoor zal de gerapporteerde dekkingsgraad minder fluctueren dan op dit moment het geval is.

Het is de vraag of een beleggingsbeleid dat gericht is op het beperken van kortetermijnrisico’s in alle gevallen nog het meest geschikt is. Hierbij valt te denken aan derivaten zoals aandelenopties. Dergelijke constructies zijn veelal bedoeld om de kortetermijnrisico’s te beperken. Door een middeling van de dekkingsgraad (en dus lagere dekkingsgraadfluctuaties) moeten de voor- en nadelen opnieuw worden geëvalueerd.

Keuze disconteringsvoet

Pensioenfondsen streven ernaar het beleggingsbeleid aan te laten sluiten bij de pensioenverplichtingen. De doelstelling is een zo hoog mogelijk rendement onder de voorwaarde dat de risico’s (de kans op tegenvallers) acceptabel zijn. De rente die gebruikt wordt om de pensioenverplichtingen te waarderen (de disconteringsvoet), is daarbij een belangrijke variabele.

Nominale rente
Het nieuwe nominale contract gaat, net zoals het huidige, uit van de swaprente voor de waardering van de verplichtingen, aangevuld met de zogenoemde UFR-methodiek. Bij de toepassing van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde dekkingsgraad komt naar verwachting de huidige 3-maands middeling van de rentetermijnstructuur te vervallen. De UFR-commissie zal zich nog uitspreken over de methodiek en de parameters voordat deze formeel wordt vastgelegd.

Onze verwachting is dat aanpassingen van de UFR-methodiek en parameters een beperkte impact zullen hebben op de omvang van de pensioenverplichtingen. In het uiterste geval kan bij een forse aanpassing van de methodiek en de parameters de omvang van de pensioenverplichtingen circa 1% stijgen voor een rijp pensioenfonds en circa 2% voor een jong pensioenfonds.

Afslag inflatie
Voor het nieuwe reële contract verandert de disconteringsvoet van de huidige swaprente in een geconstrueerde reële rekenrente. Deze rente wordt vastgesteld als een nominale rente (inclusief UFR) vermeerderd met een looptijdsafhankelijke risico-opslag en verminderd met een verwachte inflatie. De afslag voor de verwachte inflatie is 2% vanaf looptijd 10 jaar.

Door deze methodiek van vaststelling van de verwachte inflatie is in hoofdlijnen sprake van een vaste inflatie, die slechts beperkt meebeweegt met marktverwachtingen. In het reële contract is daarom nog steeds sprake van een groot nominaal renterisico en minder van een inflatierisico. Het direct afdekken van inflatierisico’s (bijvoorbeeld via inflatieswaps en/of inflatie gerelateerde obligaties) is hierdoor dan ook niet wenselijk en kan de risico’s juist verhogen.
Daarnaast blijkt uit onderzoek dat er vrijwel geen beleggingscategorieën zijn die een directe bescherming tegen inflatie bieden. Wel is in het reële contract sprake van indexatie op basis van de gerealiseerde inflatie. Enige vorm van bescherming tegen inflatieonzekerheid is dan gewenst. Om toeslag te kunnen verlenen in het reële contract lijkt het echter vooral een zaak om te blijven beleggen in beleggingscategorieën die een risicopremie verdienen (bijvoorbeeld zakelijke waarden). Daarnaast lijkt het erop dat inflatie gerelateerde obligaties geen significant andere uitwerking hebben in het nieuwe reële contract dan in het nominale contract.

Risico-opslag
Voor het reële contract geldt naast een afslag van de inflatie, een risico-opslag. De looptijdafhankelijke risico-opslag loopt op naar circa 1,5% voor zeer lange looptijden, ongeacht de samenstelling van de beleggingen.

De risico-opslag impliceert een bepaalde rendementsdoelstelling van pensioenfondsen met een reëel contract. Daarom zullen zakelijke waarden onverminderd belangrijk zijn onder dit contract. Bij de risico-opslag geldt daarbij dat de portefeuille 50% zakelijke waarden en 50% risicovrije beleggingen bevat. Indien dit niet het geval is, zal bij minder zakelijke waarden naar verwachting sprake zijn van structureel lagere rendementen en zal dit kunnen leiden tot een neerwaartse aanpassing in de toeslagverlening.

Veranderingen in nominaal contract

In het nieuwe nominale contract wordt het vereist eigen vermogen voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds circa 5 procentpunt hoger. Daarnaast mag een fonds niet meer indexeren dan het in enig jaar aan vermogen voor toekomstige indexatie beschikbaar heeft.

Deze maatregelen verlagen naar verwachting de toeslagverlening in het nieuw nominale contract ten opzichte van de huidige situatie. Van belang is nog in welke mate het verwachte rendement mag worden meegenomen bij de vaststelling hoeveel vermogen beschikbaar is voor het verlenen van indexatie. Dit zal nog moeten worden uitgewerkt. Dit bepaalt ook hoe aantrekkelijk het nominale contract is ten opzichte van het reële contract met betrekking tot toeslagverlening.

Aanpassingsmechanisme financiële schokken (AFS)

Eén van de kenmerken van het nieuwe reële contract is de introductie van een aanpassingsmechanisme financiële schokken (AFS). Schokken in de dekkingsgraad worden verwerkt in de aanspraken in een periode van minimaal drie en maximaal tien jaar. De schokken worden verwerkt in een uniform aanpassingspercentage, dat bovenop de onvoorwaardelijke toeslagverlening komt. Na elke schok bedraagt de dekkingsgraad, na de werking van het AFS, 101%.

Hoewel het nieuwe reële contract uitgaat van volledige indexatie, kan door toepassing van het AFS een onvolledige toeslag plaatsvinden en kan er zelfs worden gekort. Indicatieve berekeningen van modelfondsen laten zien dat in het nieuwe reële contract de kans op een korting hoger is dan in het nieuwe nominale contract. Daarentegen is de omvang van deze kortingen beduidend lager dan in het nieuwe nominale contract.

Haalbaarheidstoets

Voor beide contracten komt er een haalbaarheidstoets die de huidige continuïteitsanalyse vervangt. Met de haalbaarheidstoets moet een pensioenfonds bij aanvang van een pensioencontract aantonen dat met de gekozen financiële opzet het verwachte pensioenresultaat op fondsniveau aansluit bij de gewekte verwachtingen over de pensioenambitie. Ook in een slecht weer-scenario zal het pensioenresultaat voldoende hoog moeten zijn.

In de consultatie is niet uitgewerkt welke concrete niveaus gelden bij de haalbaarheidstoets. Dit zal nog van invloed kunnen zijn om te bepalen welk beleggingsbeleid een pensioenfonds zich kan permitteren.

Prudent person

Het prudent person beginsel krijgt meer aandacht, met zowel kwalitatieve als kwantitatieve maatstaven. Daarnaast komt bij het reële contract een risicotoets. De risicotoets heeft als doel te monitoren of een pensioenfonds op enig moment significant meer (of minder) beleggingsrisico neemt dan past binnen het vooraf gedefinieerde risicoprofiel. Deze risicotoets wordt geïntroduceerd naast de haalbaarheidstoets, omdat de haalbaarheidstoets haar focus richt op een langere termijn.

De risicotoets wordt enkele malen per jaar uitgevoerd om het beleggingsbeleid van pensioenfondsen te monitoren. Met het oog op vergelijkbaarheid en uitvoerbaarheid wordt hiervoor een uniforme risicometing opgesteld om de afwijking van het feitelijke beleggingsbeleid ten opzichte van het strategische beleggingsbeleid vast te stellen. De risicotoets heeft daarbij betrekking op zowel de beleggingen als de verplichtingen van het pensioenfonds (mismatchrisico). Een norm zal bepalen wanneer sprake is van een te grote afwijking van het strategische beleid en welke consequenties hieraan verbonden worden. Pensioenfondsen kunnen binnen de kaders van het prudent person beginsel de marges voor het beleggingsbeleid specificeren.

De uitwerking (door het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid) van de risicotoets volgt nog.

Invaren

Het is noodzakelijk om precies te weten hoe de situatie zal zijn als wordt gekozen voor een reële ambitieovereenkomst voor de nieuwe opbouw en de al opgebouwde aanspraken en ingegane pensioenen niet (collectief) worden ingevaren. Op basis van de huidige documenten, krijgt het pensioenfonds in die situatie te maken met twee ftk’s, één voor de reële ambitieovereenkomst en één voor de uitkeringsovereenkomst. Dit maakt een adequaat beleggingsbeleid erg lastig, zodat dit punt nader moet worden opgehelderd.

Tot slot

Het is duidelijk dat de voorgestelde uitwerking van het nieuwe ftk leidt tot aanzienlijke wijzigingen voor de waardering van pensioenverplichtingen en de toekenning van toeslagen. Het huidige beleggingsbeleid is daardoor niet per definitie het meest geschikte beleid. Mogelijke aanpassingen van het beleggingsbeleid zijn uiteraard specifiek per pensioenfonds en afhankelijk van diverse factoren, waaronder de risicohouding. Belangrijk is dat een aantal punten nog concreet moet worden uitgewerkt en een analyse naar de voor- en nadelen van het nominale en reële contract bemoeilijkt.

Zowel het nominale (beleggingsspagaat tussen nominale zekerheid en bepaalde indexatie-ambitie) als het reële contract (waaronder de nodige subjectieve aannames rondom verwachte inflatie en risico-opslag) blijven bepaalde nadelen voor het beleggingsbeleid behouden. De mogelijkheid van een combi-contract kan het beste van het nominale en reële contract combineren en naar verwachting een optimaler beleggingsbeleid construeren. Ook hiervoor zal één en ander van de uitwerking van een dergelijk contract afhangen.

Op voorhand valt niet te zeggen of in de nieuwe contracten het beleggingsbeleid significant anders wordt dan onder het huidige contract. Enerzijds worden bij het nieuwe nominale contract de buffereisen enigszins hoger en kan de neiging ontstaan minder beleggingsrisco’s te hanteren om de nominale toezeggingen zo zeker mogelijk te stellen. Tegelijk is dit fondsspecifiek en afhankelijk van onder andere de risicohouding van een bestuur. Bij het reële contract wordt soms gesteld dat hier meer beleggingsrisco’s kunnen worden genomen. Tegelijk is het niet uitgesloten dat de risico-acceptatie van een bestuur daalt. Er geldt dat uiteindelijk het verwachte pensioenresultaat en de spreiding hieromheen, cruciaal blijven en dit per pensioenfonds moet worden beoordeeld. Daarom valt op voorhand niet te zeggen wat een reëel contract doet voor het beleggingsbeleid. Daarnaast is een concrete invulling van de belangrijke haalbaarheidstoets nog niet bekend, wat een impact kan hebben op welk beleggingsbeleid wenselijk is.